Η αμερικανική οικονομία είναι υπερβολικά χρηματιστικοποιημένη για να αντέξει οποιαδήποτε διαρκή πτώση στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων

Στις αγορές επικρατεί μακελειό και τα πράγματα κινούνται με τη δύναμη ενός τσουνάμι.

Ο ιαπωνικός Nikkei 225 έπεσε πάνω από 12% τη Δευτέρα[1], στη μεγαλύτερη πτώση μιας ημέρας από τη «Μαύρη Δευτέρα» του 1987[2]. Μέχρι τη στιγμή που γράφονται αυτές οι γραμμές, ο Dow έχει πέσει περίπου 1.000 μονάδες, ενώ ο Nasdaq έχει καταρρεύσει σχεδόν 4% σε αυτό που έχει εξελιχθεί σε ένα παγκόσμιο ξέσπασμα της αγοράς[3].

Τα ερεθίσματα που πυροδότησαν το ξεπούλημα είναι αρκετά ξεκάθαρα και έχουν καλυφθεί επαρκώς από τα οικονομικά μέσα ενημέρωσης. Η απογοητευτική έκθεση της Παρασκευής για την απασχόληση στις ΗΠΑ πυροδότησε φόβους για ύφεση στις ΗΠΑ. Το άλλοτε φλογερό, αλλά υπερβολικά μοχλευμένο[4] και υπερτιμημένο trading[5] σε εταιρείες ‘Τεχνητής Νοημοσύνης’ (ΑΙ) πήγε κατά διαόλου, γεγονός που οδήγησε σε λουτρό αίματος για τις μετοχές της τεχνολογίας.

Για την τελευταία εξέλιξη ευθύνεται σε μεγάλο βαθμό το σπάσιμο του μαζικού carry-trade[6] μεταξύ δολαρίου και γεν – όπου οι επενδυτές δανείζονταν φθηνά σε γεν και επένδυαν σε περιουσιακά στοιχεία των ΗΠΑ με υψηλότερη απόδοση. Αυτό μπορεί να θεωρηθεί περίπου ως ένα μεγάλο αρμπιτράζ επιτοκίων: Δανεισμός με χαμηλά επιτόκια και δανειοδότηση (επένδυση) με υψηλότερα επιτόκια. Αλλά όταν η Τράπεζα της Ιαπωνίας αύξησε τα επιτόκια στις 31 Ιουλίου και, ίσως ακόμη πιο σημαντικό, σηματοδότησε ότι θα ακολουθήσουν και άλλες αυξήσεις, επακολούθησε μια μαζική παραίτηση από αυτές τις θέσεις carry-trade. Αυτό αντηχεί στις αγορές και οδήγησε σε πολλά margin calls[7]. Και δεδομένου ότι οι επενδυτές συχνά πρέπει να πουλήσουν άλλα περιουσιακά στοιχεία για να ανταποκριθούν στα margin calls, αυτό δημιουργεί ακόμη μεγαλύτερες πιέσεις πωλήσεων.

Η πρόβλεψη για το πού μπορεί να κατευθυνθούν οι αγορές τις επόμενες ημέρες και εβδομάδες είναι ένα επικίνδυνο εγχείρημα που δεν θα αποτολμήσω. Πολλοί επενδυτές προσπαθούν βέβαια να πιάσουν το παροιμιώδες ‘μαχαίρι που πέφτει’—δηλαδή να αγοράσουν κατά τη διάρκεια ή αμέσως μετά από μια απότομη πώληση. Ορισμένοι αναλυτές λένε ήδη ότι ο πανικός είναι υπερβολικός και ότι τα πράγματα θα σταθεροποιηθούν σύντομα. Αν είχα μεγάλη βεβαιότητα για το πώς θα διαμορφωθούν τα πράγματα βραχυπρόθεσμα, θα έκανα απλά συναλλαγές στην αγορά, και δεν θα έγραφα γι’ αυτήν.

Αντί λοιπόν να ψάχνουμε στο σκοτάδι με μια πρόβλεψη, ας προσπαθήσουμε να βρούμε τρόπο να σκεφτούμε για όσα συμβαίνουν. Και είναι πάντα καλό να κάνουμε ένα βήμα πίσω και να προσπαθούμε να βρούμε την άποψη «από ψηλά» μέσα στην τρικυμία. Πρώτον, έχουμε το προφανές: Πρόκειται στην πραγματικότητα για μια αρκετά κλασική περίπτωση απεμπλοκής θέσεων και όχι για μια αντίδραση σε οικονομικό σοκ. Πολλοί επενδυτές μετοχών είχαν μπλέξει πολύ βαθιά κυνηγώντας τη φούσκα των μετοχών τεχνολογίας – και πολλοί από αυτούς τους άτυχους ανθρώπους δανείζονταν φθηνά σε ιαπωνικά γεν για να το κάνουν αυτό (βλ. παραπάνω για το carry trade). Υπάρχουν πολλά margin calls σε εξέλιξη, πολλές αναγκαστικές ρευστοποιήσεις σε μοχλευμένες θέσεις—και πιθανότατα πολλές σύζυγοι που ασφαλίζουν τα παράθυρα στα ψηλά κτίρια[8].

Υποθέτοντας ότι αυτό δεν θα ξεθυμάνει γρήγορα, αυτό που είναι πραγματικά σημαντικό να δούμε είναι πώς εξελίσσεται η αντίληψη της αγοράς για τα επόμενα βήματα της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ—και στη συνέχεια ποια θα είναι αυτά τα βήματα. Αυτό δεν συμβαίνει τόσο επειδή η Fed είναι παντοδύναμη, αλλά επειδή εδώ είναι το σημείο όπου το χάος της στιγμής διασταυρώνεται με ορισμένα από τα βαθιά και διαρθρωτικά χαρακτηριστικά της αμερικανικής οικονομίας.

Η Fed διατήρησε τα επιτόκια σε αναμονή στη συνεδρίαση του Ιουλίου, ενώ άφησε έντονα υπονοούμενα για μείωση των επιτοκίων τον Σεπτέμβριο. Πολλοί αναλυτές πιστεύουν ότι η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ καθυστέρησε πάρα πολύ να μειώσει τα επιτόκια μετά τη σειρά των αυξήσεων που ακολούθησαν την πανδημία με στόχο την ανάσχεση του πληθωρισμού. Οι προσδοκίες της αγοράς για τις επερχόμενες μειώσεις των επιτοκίων είχαν κινηθεί έντονα υψηλότερα ακόμη και πριν από τα πρόσφατα γεγονότα.

Ωστόσο, η κατάρρευση της αγοράς έχει ωθήσει αυτή τη συζήτηση σε υπερδιέγερση. Εάν μόλις την περασμένη Τετάρτη τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης[9] που συνδέονται με το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων έδειχναν 87% πιθανότητα μείωσης κατά 25 μονάδες βάσης—τη μικρότερη δυνατή κίνηση—τον Σεπτέμβριο, οι επενδυτές τώρα εκτιμούν ότι θα υπάρξει χαλάρωση κατά 55 μονάδες βάσης στη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου και κατά 100 μονάδες βάσης μέχρι τη συνεδρίαση του Νοεμβρίου. Με άλλα λόγια, η αγορά βλέπει περίπου 20% πιθανότητα μιας κατεπείγουσας μείωσης του βασικού επιτοκίου.

Θα μπορούσε η δυσμενής έκθεση για την απασχόληση της Παρασκευής να αποτελεί στ’ αλήθεια μια τόσο μεγάλη ανατροπή για την αμερικανική οικονομία; Σίγουρα μετακίνησε τη βελόνα, αλλά δύσκολα μπορεί να εξηγήσει μια τόσο ριζική μεταβολή. Αυτό που πραγματικά κρύβεται πίσω από μια τέτοια τιμολόγηση—για να μην αναφέρουμε τις εκκλήσεις για έκτακτη [άμεση] μείωση—είναι μια αντίληψη ότι η Fed πρέπει να παρέμβει και να σώσει τις αγορές.

Αυτό λέει πολλά για το πώς θεωρείται ότι η Fed έχει, εκτός από την επίσημη εντολή της για σταθερότητα των τιμών και πλήρη απασχόληση, και μια σιωπηρή εντολή για σταθερότητα της [χρηματιστηριακής] αγοράς. Αυτή η κρυφή τρίτη εντολή έχει ακόμη και όνομα: “Fed put”.

Στα χρηματοοικονομικά, το «put» είναι ένα συμβόλαιο που δίνει στον ιδιοκτήτη του το δικαίωμα να πουλήσει κάτι—όπως μια μετοχή, ένα ομόλογο ή ένα εμπόρευμα—σε μια προκαθορισμένη τιμή, ανεξάρτητα από την τιμή της αγοράς. Σκεφτείτε το ως εγγύηση—ανεξάρτητα από το πόσο έχει πέσει η αγορά, μπορείτε να ξεφορτωθείτε το περιουσιακό σας στοιχείο στην καθορισμένη τιμή.

Όμως, ο όρος έχει επικρατήσει να χρησιμοποιείται με μια πιο γενική έννοια. Εφαρμοσμένος στην περίπτωση της Fed, σημαίνει ότι υπάρχει η πεποίθηση ότι όποτε η οικονομία ή οι αγορές στραφούν προς τα κάτω, η Fed θα επέμβει και θα μειώσει τα επιτόκια ή θα τυπώσει χρήμα για να δώσει τόνωση. Μια τέτοια πολιτική, φυσικά, διαψεύδεται επισήμως, αλλά πολλοί επενδυτές πιστεύουν ότι υπάρχει ένα κατώτατο όριο που στηρίζει τις αγορές, με τον ίδιο τρόπο ακριβώς όπως υπάρχει για ένα περιουσιακό στοιχείο για το οποίο διαθέτουμε δικαίωμα «πώλησης» [put option[10]]. Αυτό αποτελεί μια σημαντική εστία της φαινομενικά αβάσιμης και αδιατάρακτης εμπιστοσύνης στην αμερικανική χρηματιστηριακή αγορά, η οποία επικρατεί με ελάχιστες εξαιρέσεις από τα τέλη της δεκαετίας του 1990.

Πράγματι, η Fed έχει δείξει επανειλημμένα ότι είναι έτοιμη να παρέμβει με διάφορους τρόπους—άμεσα ή αδιαφανώς—όποτε απειλείται η σταθερότητα των χρηματοπιστωτικών αγορών.

Όλες οι αφηγήσεις που βλέπουμε γύρω από τη Fed τις τελευταίες 48 ώρες μιλάνε για μια σθεναρή πεποίθηση ότι κάποια εκδοχή του «Fed put» παραμένει σε ισχύ. Αν και η Fed είναι απίθανο να προχωρήσει πραγματικά τόσο μακριά ώστε να συγκαλέσει έκτακτη συνεδρίαση για τη μείωση των επιτοκίων—κάτι τέτοιο θα αποτελούσε απροκάλυπτη επίδειξη πανικού—είναι πολύ πιθανό να πείσει με επιθετικό τρόπο τις αγορές να απομακρυνθούν από τον γκρεμό, με κάθε τρόπο, σχεδόν υποσχόμενη γενναίες μειώσεις επιτοκίων για το υπόλοιπο του έτους. Και αν τα πράγματα πραγματικά εκτροχιαστούν στις αγορές, μια πιο δυναμική παρέμβαση είναι σχεδόν εγγυημένη.

Ας προχωρήσουμε λοιπόν ένα βήμα παραπέρα και ας προσπαθήσουμε να κατανοήσουμε τι πραγματικά κρύβεται πίσω από αυτή την αόρατη αφοσίωση [της Fed] στις αγορές. Μήπως πρόκειται απλά για μια κοινότοπη διαφθορά από την πλευρά των μελών της επιτροπής της Fed που κατέχουν μετοχές; Όχι. Δεν είναι αυτός ο τρόπος που λειτουργεί το σύστημα.

Αυτό που πραγματικά κρύβεται πίσω από όλα αυτά είναι ότι η Fed απλώς ανταποκρίνεται σε μια βαθιά διαρθρωτική στρέβλωση της οικονομίας που είναι σε κοινή θέα αλλά συχνά δεν εκτιμάται επαρκώς. Η αμερικανική οικονομία είναι τόσο χρηματιστικοποιημένη και τόσο μοχλευμένη και τόσοι πολλοί Αμερικανοί (ιδίως οι άρχουσες τάξεις) εξαρτώνται τόσο πολύ από τις τιμές των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων για την εξασφάλιση του πλούτου τους, ώστε μια διαρκής και μακροπρόθεσμη πτώση των αγορών θα ήταν απλώς καταστροφική. Εάν ένα μεγάλο μέρος του ΑΕΠ συνδέεται, με τον ένα ή τον άλλο τρόπο, με τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, οι κινήσεις στις αγορές αποκτούν μια σημασία που υπερβαίνει κατά πολύ τις περιουσίες των παικτών της Wall Street.

Για να βρεθεί μια μάλλον αξιοσημείωτη απεικόνιση αυτού του γεγονότος, δεν έχετε παρά να δείτε το βαθμό στον οποίο ακόμη και η φορολογική βάση εξαρτάται από τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Το 2023 ήταν ένα αρκετά καλό έτος για την οικονομία, είτε κρίνεται από την αγορά εργασίας είτε από τα στοιχεία ανάπτυξης. Παρ’ όλα αυτά, οι συνολικές εισπράξεις της ομοσπονδιακής κυβέρνησης ήταν μειωμένες κατά περίπου 7% σε σχέση με το 2022. Πώς είναι δυνατόν αυτό να συμβαίνει σε ένα έτος κατά το οποίο όχι μόνο η οικονομία αναπτύχθηκε, αλλά και το προσωπικό εισόδημα αυξήθηκε στην πραγματικότητα; Η απάντηση: Οι εισπράξεις από τον φόρο εισοδήματος φυσικών προσώπων στην πραγματικότητα μειώθηκαν παρά την αύξηση των εισοδημάτων, επειδή οι πραγματοποιήσεις κεφαλαιακών κερδών από το προηγούμενο έτος ήταν χαμηλότερες (οι πραγματοποιήσεις κεφαλαιακών κερδών είναι απλώς τα κέρδη από επενδύσεις που πωλούνται). Ο λόγος για τη μείωση των κεφαλαιακών κερδών είναι ότι το 2022 οι αμερικανικές μετοχές είχαν τη χειρότερη χρονιά τους από το 2008.

Η αστάθεια της αγοράς είναι επομένως το μοναδικό πράγμα που φοβάται πάνω απ’ όλα η Fed—καθώς και οι δυνάμεις εξουσίας στην Ουάσιγκτον και τη Νέα Υόρκη. Θα αποδεχτούν κάθε είδους βραχυπρόθεσμη σκέψη, θα εισάγουν κάθε ηθικό κίνδυνο και θα φουσκώσουν και θα ξαναφουσκώσουν κάθε φούσκα για να κρατήσουν τις αγορές σε έξαρση. Αν το τίμημα αυτού είναι ο πληθωρισμός ή ακόμη πιο διαστροφικές στρεβλώσεις στην οικονομία, τότε ας γίνει έτσι.

Εν τω μεταξύ, οι μετοχές έχουν αποτελέσει ένα κρίσιμο όπλο στο οπλοστάσιο των πλουσιότερων τάξεων της Αμερικής για την αντιμετώπιση των επιπτώσεων του πληθωρισμού. Ενώ οι άνθρωποι με σταθερό εισόδημα ή εκείνοι των οποίων οι μισθολογικές αυξήσεις δεν συμβαδίζουν με την αύξηση των τιμών βλέπουν την αγοραστική τους δύναμη να διαβρώνεται, η τάξη των επενδυτών είναι σε θέση να νικήσει τον πληθωρισμό μέσω των υψηλών τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Τι σημασία έχει μια αύξηση 10% στο παντοπωλείο, αν το χαρτοφυλάκιό σας έχει αυξηθεί κατά 20%; Αυτό συμβάλλει σε μεγάλο βαθμό στην εξήγηση της αυξανόμενης διχοτόμησης της αμερικανικής οικονομίας μεταξύ των εχόντων και των μη εχόντων.

Ό,τι κι αν προκύψει από την τρέχουσα αστάθεια, υπάρχουν σοβαροί λόγοι να πιστεύουμε ότι η ‘Αποκάλυψη’ δεν είναι κοντά. Όταν τελικά φτάσει ο λογαριασμός για όλα αυτά τα παιχνίδια και το φούσκωμα των τιμών, είναι σχεδόν βέβαιο ότι αυτό δεν θα συμβεί με μια κατάρρευση των χρηματιστηρίων. Οι χρηματιστηριακές αγορές, άλλωστε, μπορούν πάντα να ξαναφουσκώσουν μέσω της εκτύπωσης χρήματος, και είναι δύσκολο να φανταστεί κανείς τη Fed να μένει απαθής ενώ οι αγορές κατρακυλούν στη λήθη. Οι αγορές, οι οποίες εκπροσωπούν τα συμφέροντα της τάξης των προνομιούχων που επωφελούνται από την άνοδο των τιμών των περιουσιακών στοιχείων, θέλουν εύκολο χρήμα προκειμένου να συνεχίσουν να ανεβαίνουν. Και αυτοί οι άνθρωποι τείνουν να παίρνουν αυτό που θέλουν για περισσότερο χρόνο από ό,τι οποιαδήποτε λογική θα υπαγόρευε ότι θα έπρεπε.

Σε ονομαστικούς όρους, οι χρηματιστηριακές αγορές μπορούν να ανεβαίνουν επ’ άπειρον, με τις περιστασιακές αναποδιές να εξομαλύνονται με περισσότερη ρευστότητα. Το ερώτημα είναι απλώς—με ποιο κόστος; Θα εξακολουθήσει να υπάρχει μια λειτουργική αγορά ομολόγων; Πού θα βρίσκεται ο πληθωρισμός; Θα κουβαλάμε τα χαρτονομίσματα με καροτσάκια;

Αυτό που είναι σημαντικό να παρακολουθήσουμε τις επόμενες εβδομάδες και μήνες είναι πόσο σοβαρά παίρνει η Fed τα όσα συμβαίνουν στις αγορές και πόσο την κρατά όμηρο η αγορά για να δράσει. Δεν θα υπάρξουν δηλώσεις από το κτίριο Eccles[11] που θα λένε ότι οι αγορές πρέπει να διασωθούν, αλλά οι πράξεις μιλάνε πάντα πιο δυνατά από τα λόγια. Και το πώς θα ενεργήσει η Fed θα αποκαλύψει πού βρίσκονται οι πραγματικές προτεραιότητές της.

[1] Δείκτης του χρηματιστηρίου του Τόκιο

[2] Στις 19 Οκτωβρίου του 1987, ημέρα Δευτέρα, οι παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές κατέρρευσαν απροσδόκητα με τα από μια περίοδο ‘υπερθέρμανσης’

[3] Dow Jones και δείκτης Nasdaq: Δείκτες των αμερικανικών χρηματιστηρίων.

[4] Μόχλευση είναι ο δανεισμός μέσω σύγχρονων τεχνικών (παράγωγα) που πολλαπλασιάζει τα κέρδη ως ποσοστό των επενδυμένων κεφαλαίων, αλλά—αν τα πράγματα στραβώσουν—οδηγεί σε ολοκληρωτικές απώλειες κεφαλαίου. Από τεχνική άποψη τα ‘παράγωγα προϊόντα’ διευκολύνουν την διαχείριση χαρτοφυλακίων επιτρέποντας την χρήση προχωρημένων μαθηματικών μεθόδων για την ποσοτική ανάλυση.

[5] Trading: Οι αγοραπωλησίες κερδοσκοπικού χαρακτήρα

[6] Carry Trade: Ένα είδος arbitrage, όπου ο κερδοσκόπος δανείζεται ‘φθηνά’ για να αγοράσει αξίες με καλύτερες αποδόσεις από το επιτόκιο δανεισμού του—συνήθως αφορά δυνατότητες που παρουσιάζονται στις αγορές συναλλάγματος

[7] Margin-call: Όταν ο κερδοσκόπος χάνει στις μοχλευμένες θέσεις του, εάν αυτές δεν καλύπτονται πλέον από τα κεφάλαιά του, η χρηματιστηριακή εταιρία θα του ζητήσει να βάλει επιπλέον χρήματα στον λογαριασμό του. Αυτό είναι το margin-call. Συχνά, λόγω έλλειψης ρευστότητας, τα χρήματα πρέπει να προκύψουν από υποχρεωτική πώληση περιουσιακών στοιχείων, που συνεπάγεται πιέσεις και επίταση της κρίσης στις τιμές.

[8] Ως γνωστόν, κατά το κραχ του 1929, πολλοί τραπεζίτες και πτωχευμένοι επενδυτές αυτοκτονούσαν πέφτοντας από υψηλά κτίρια.

[9] Τα ‘Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης’ (ΣΜΕ) είναι ένα παράγωγο προϊόν σύμφωνα με το οποίο ο ένας συμβαλλόμενος αναλαμβάνει να παραδώσει εντός ενός συγκεκριμένου χρονικού ορίζοντα κάποιο προϊόν σε ορισμένη τιμή στον άλλο συμβαλλόμενο. Στην περίπτωση των ομολόγων, τα ΣΜΕ αντανακλούν τις προσδοκίες της αγοράς για την μελλοντική πορεία του βασικού επιτοκίου.

[10] Όταν κάποιος αγοράζει ένα put option σημαίνει ότι εξασφαλίζει ότι η τιμή πώλησης του αντίστοιχου περιουσιακού του στοιχείου δεν θα πέσει χαμηλότερα από την τιμή που ορίζει το put option. Το θέμα με το Fed put είναι ότι οι επενδυτές θεωρούν (και αυτό επιβεβαιώνεται από την εμπειρία), ότι η Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ δεν θα επιτρέψει κατάρρευση των τιμών κάτω από κάποιο ‘φράγμα’. Δεδομένου ότι αυτό ειδικά το put option δεν αγοράζεται στην ελεύθερη αγορά, η πεποίθηση για την ύπαρξή του οδηγεί σε ένταση της κερδοσκοπίας, αφού η κεντρική τράπεζα θεωρείται ότι θα παρέμβει για να ‘σώσει’ τζάμπα τους κερδοσκόπους. Έχουμε εδώ το φαινόμενο του λεγόμενου ‘ηθικού κινδύνου’ (moral hazard). Φυσικά, όλα αυτά επιτείνουν τον δυνητικό κίνδυνο στις χρηματαγορές καθώς μεταθέτουν για το μέλλον τη λύση των πραγματικών προβλημάτων τα οποία μεγεθύνονται συν τω χρόνω.

[11] Το Marriner S. Eccles Federal Reserve Board Building στεγάζει τα κεντρικά γραφεία του Συμβουλίου Διοικητών του Ομοσπονδιακού Αποθεματικού Συστήματος (Federal Reserve System) των Ηνωμένων Πολιτειών.

Πηγή: Russia Today

Μετάφραση – επιμέλεια: Κ. Μηλολιδάκης

Την περασμένη εβδομάδα, ο πρόεδρος της Fed[1] των ΗΠΑ Τζέι Πάουελ κατέθεσε στο αμερικανικό Κογκρέσο σχετικά με τον πληθωρισμό και τη νομισματική πολιτική της Fed. Προκάλεσε τρόμο στις χρηματοπιστωτικές αγορές όταν φάνηκε να λέει ότι τα τελευταία στοιχεία για την οικονομία θα οδηγήσουν πιθανότατα σε περαιτέρω αυξήσεις των επιτοκίων και μάλιστα με ταχύτερο ρυθμό. Ο Πάουελ υποστήριξε ότι, αν και ο γενικός πληθωρισμός έχει υποχωρήσει, ο βασικός πληθωρισμός[2], ο οποίος δεν περιλαμβάνει τις τιμές της ενέργειας και των τροφίμων, παραμένει επίμονος. Επίσης, η αγορά εργασίας των ΗΠΑ φαινόταν ακόμη εξαιρετικά ισχυρή, γεγονός που δικαιολογούσε την ανάγκη ελέγχου των επιπτώσεων τυχόν αυξήσεων των μισθών. Ανέφερε και πάλι ότι θα ήταν απαραίτητο να αυξηθεί περαιτέρω το επιτόκιο βάσης της Fed (το οποίο θέτει το κατώτατο όριο για όλα τα άλλα επιτόκια δανεισμού) έως ότου τεθεί υπό έλεγχο το μισθολογικό κόστος.

Γράφημα 1: Εξέλιξη του βασικού πληθωρισμού στις ΗΠΑ, την Ευρωζώνη και το Η.Β. την τελευταία διετία.

Για ακόμη μια φορά, ο Πάουελ, όπως και άλλοι διοικητές κεντρικών τραπεζών, υποστήριξε ότι ο πληθωρισμός οφείλεται στην “υπερβολική ζήτηση” και επίσης στον κίνδυνο αύξησης των μισθών που προκαλεί μια αλυσιδωτή αντίδραση αύξησης των τιμών. Υπάρχουν όμως πολλές ενδείξεις ότι δεν είναι η υπερβολική ζήτηση ή η αύξηση των μισθών που προκάλεσε την επιτάχυνση του πληθωρισμού. Έχω παραθέσει σχετικά στοιχεία σε αρκετές προηγούμενες αναρτήσεις. Σε μια πρόσφατη ανάρτηση, παρέθεσα μια μακροσκελή μελέτη του Joseph Stiglitz, η οποία παρουσίαζε με τεκμηριωμένο τρόπο στοιχεία που έδειχναν ότι ο πληθωρισμός προκλήθηκε από ελλείψεις στην πλευρά της προσφοράς και όχι από “υπερβολική ζήτηση”.

Έκτοτε, έχουν προκύψει περισσότερα στοιχεία που τεκμηριώνουν την παραπάνω θέση, ότι το πρόβλημα ανέκυψε στην πλευρά της προσφοράς. Μια πρόσφατη μελέτη διαπίστωσε ότι όταν η οικονομία βγήκε από τα  lockdown της πανδημίας COVID-19 και την ακόλουθη ύφεση, υπήρξε μια στροφή προς την αγορά περισσότερων αγαθών. Ωστόσο, οι παραγωγοί δεν μπόρεσαν να αντιμετωπίσουν αυτό το κύμα. «Το κύριο συμπέρασμά μας είναι ότι η μετατόπιση της καταναλωτικής ζήτησης από τις υπηρεσίες προς τα αγαθά μπορεί να εξηγήσει ένα μεγάλο μέρος της αύξησης του πληθωρισμού στις ΗΠΑ μεταξύ του 4^ου τριμήνου του 2019 και του αντίστοιχου τριμήνου του 2021. Αυτό το σοκ της ανακατανομής της ζήτησης προκαλεί αύξηση στον πληθωρισμό λόγω του κόστους της αύξησης της παραγωγής αγαθών, καθώς άλλωστε οι τομείς αυτοί τείνουν να έχουν πιο ευέλικτες τιμές από τους τομείς παροχής υπηρεσιών».

Υπάρχουν και άλλα στοιχεία που καταδεικνύουν ότι η άνοδος του πληθωρισμού προκλήθηκε κυρίως από μη μισθολογικά κόστη (πρώτες ύλες, εξαρτήματα και μεταφορικά κόστη) και από τις μεγάλες αυξήσεις στα περιθώρια κέρδους. Οι αυξήσεις των μισθών έπαιξαν τον μικρότερο ρόλο.

Γράφημα 2: Τα τελευταία στοιχεία για τις αυξήσεις των μισθών στις ΗΠΑ επιβεβαιώνουν ότι δεν είναι οι μισθοί που αυξάνουν τον πληθωρισμό.

Και αυτό δεν ισχύει μόνο για τις ΗΠΑ. Στην Ευρωζώνη, ισχύει σε ακόμη μεγαλύτερο βαθμό ότι η αύξηση του πληθωρισμού επήλθε από την αύξηση του μη μισθολογικού κόστους και της κερδοφορίας. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα δημοσίευσε πρόσφατα μία εκτίμηση σχετικά με τη συμβολή των κερδών, των φόρων και του μισθολογικού κόστους στον πληθωρισμό της Ευρωζώνης.

Γραφήματα 3 και 4: Στοιχεία που καταδεικνύουν ότι από το πρώτο τρίμηνο του 2021 μέχρι σήμερα ο καθοριστικότερος παράγοντας αύξησης του πληθωρισμού είναι η αύξηση της κερδοφορίας και όχι η αύξηση των μισθών.

Λοιπόν, ακόμη και έτσι, θα μπορούσε κανείς να υποστηρίξει ότι η αυστηρότερη νομισματική πολιτική, δηλαδή η αύξηση των επιτοκίων για την αύξηση του κόστους δανεισμού και η μείωση της προσφοράς χρήματος με την πώληση των αποθεμάτων ομολόγων των κεντρικών τραπεζών θα μπορούσε εν πάση περιπτώσει να μειώσει τον πληθωρισμό. Κάτι τέτοιο δεν ισχύει σύμφωνα με την ανάλυση της ίδιας της ΕΚΤ. Σε μελέτη της, η ΕΚΤ διαπίστωσε ότι μια αύξηση των επιτοκίων κατά 1 ποσοστιαία μονάδα μειώνει τον πληθωρισμό μόνο κατά περίπου 0,1 έως 0,2 ποσοστιαίες μονάδες. Η ΕΚΤ εκτιμά επίσης ότι η μεγαλύτερη αρνητική ετήσια επίδραση των αυξήσεων των επιτοκίων στο ΑΕΠ θα πραγματωθεί μόλις μετά από εννέα τρίμηνα!

Γράφημα 5: Ανάλυση των μακροοικονομικών επιπτώσεων της αύξησης των επιτοκίων κατά 100 μονάδες βάσης (αριστερός και μεσαίος πίνακας), αποτίμηση των σωρευτικών συνεπειών σε βάθος 12 τριμήνων μιας τυποποιημένης περικοπής του προϋπολογισμού κατά 500 δις ευρώ (δεξιός πίνακας).

Το κλειδί για τον πληθωρισμό βρίσκεται στην πλευρά της προσφοράς. Ειδικότερα, μακροπρόθεσμα, είναι ο ρυθμός αύξησης της παραγωγικότητας σε κάθε οικονομία. Εάν η αύξηση της παραγωγής ανά εργαζόμενο επιβραδυνθεί ή ακόμη και μειωθεί, το κόστος ανά μονάδα παραγωγής θα αυξηθεί και αυτό θα αναγκάσει τις εταιρείες να προσπαθήσουν να αυξήσουν τις τιμές. Μία ακόμη πρόσφατη μελέτη υποστήριξε ότι «οι ραγδαίες αυξήσεις του κόστους παραγωγής και οι συμφορήσεις στην αλυσίδα εφοδιασμού δημιουργούν τις προϋποθέσεις ώστε οι εταιρείες που μπορούν κάπως να επηρεάσουν τις τιμές να οδηγηθούν σε αυξήσεις προκειμένου να προστατεύσουν τα περιθώρια κέρδους. Έχουμε δηλαδή έναν «πληθωρισμό των πωλητών». Η αύξηση της παραγωγικότητας είναι το κλειδί για τον πληθωρισμό. Πράγματι, υπάρχει ισχυρή αντίστροφη συσχέτιση (0,45) μεταξύ της αύξησης της παραγωγικότητας και των ρυθμών πληθωρισμού κατά τις δύο τελευταίες δεκαετίες.

Γράφημα 6: Αποτύπωση της συσχέτισης μεταξύ της ετήσιας αύξησης της παραγωγικότητας στις ΗΠΑ και του πληθωρισμού από το 1948 έως το 2023.

Ο Πάουελ κάνει πλέον λόγο για μια άμεση και σημαντική άνοδο των επιτοκίων. Ωστόσο, οι επιπτώσεις των προηγούμενων αυξήσεων δεν επηρέασαν σχεδόν καθόλου τον πληθωρισμό. Ούτε ο περιορισμός της προσφοράς χρήματος φαίνεται να έχει μεγάλη επίδραση στον πληθωρισμό, αντίθετα με την άποψη των μονεταριστών. Η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών (Bank of International Settlement – BIS) είναι η διεθνής ένωση κεντρικών τραπεζών σε παγκόσμιο επίπεδο. Οι οικονομολόγοι της είναι ένθερμοι μονεταριστές και υποστηρικτές της αυστριακής σχολής των ελεύθερων αγορών. Σε μια πρόσφατη μελέτη, η BIS διαπίστωσε «μια στατιστικά και οικονομικά σημαντική συσχέτιση σε μια σειρά χωρών μεταξύ της υπερβολικής αύξησης του χρήματος το 2020 και του μέσου πληθωρισμού το 2021 και το 2020». Ο John Plender των Financial Times, ένας ακόμη ειδήμονας της αυστριακής σχολής, κατέληξε στο συμπέρασμα ότι «δεν χρειάζεται να είναι κανείς απόλυτος οπαδός της θεωρίας της ποσότητας του χρήματος για να δει ότι η άνοδος των τιμών των κατοικιών και των μετοχών στις ΗΠΑ πέρυσι οφείλεται ουσιαστικά στο ότι πάρα πολλά χρήματα κυνηγούσαν πολύ λίγα περιουσιακά στοιχεία».

Σημειώστε δύο πράγματα εδώ. Πρώτον, υπάρχει ένα θέμα αιτιώδους συνάφειας. Όπως παραδέχεται η BIS, «Η συζήτηση σχετικά με την κατεύθυνση της αιτιότητας στη σχέση μεταξύ κυκλοφορίας χρήματος και πληθωρισμού δεν έχει διευθετηθεί πλήρως. Η παρατήρηση ότι η αύξηση του χρήματος σήμερα συμβάλλει στην πρόβλεψη του πληθωρισμού αύριο δεν συνεπάγεται από μόνη της αιτιώδη συνάφεια». Θα μπορούσε να ισχύει ότι «το εισόδημα και όχι το χρήμα είναι αυτό που προκαλεί την αύξηση των δαπανών, με την εξέλιξη των χρηματικών υπολοίπων να λειτουργεί ως σήμα». Στη συνέχεια, όμως, η BIS υποστηρίζει ότι «η σχέση αιτιότητας δεν είναι ούτε αναγκαία ούτε επαρκής για να αντλήσουμε χρήσιμο πληροφοριακό περιεχόμενο για την σχέση του χρήματος με τον πληθωρισμό – στον οποίο εστιάζουμε εδώ». Σίγουρα όμως έχει σημασία το εάν αν είναι η οικονομική δραστηριότητα, η αύξηση της παραγωγής και των δαπανών που οδηγεί τη συνολική προσφορά χρήματος ή μήπως ισχύει το αντίστροφο;

Δεύτερον, ο Plender σημειώνει ότι η αυξημένη προσφορά χρήματος συνδέεται με την άνοδο των τιμών των κατοικιών και των μετοχών – καμία αναφορά δεν γίνεται στις τιμές των αγαθών και των υπηρεσιών. Και αυτό είναι το θέμα. Η έντονη αύξηση της προσφοράς χρήματος και τα χαμηλά επιτόκια μέχρι και την πανδημία δεν οδήγησαν σε άνοδο των τιμών και επιτάχυνση του πληθωρισμού στα καταστήματα. Αντίθετα, η προσφορά χρήματος τροφοδότησε μια πιστωτική έκρηξη που εκφράστηκε με μια έκρηξη των ακινήτων και των χρηματοοικονομικών προϊόντων.

Το στοιχείο που χάνει το επιχείρημα των μονεταριστών είναι ότι οι αλλαγές στην προσφορά χρήματος μπορεί επίσης να σημαίνουν αλλαγές στην ταχύτητα του χρήματος, δηλαδή στον ρυθμό κυκλοφορίας του υπάρχοντος χρηματικού αποθέματος. Αν η ταχύτητα του χρήματος μειώνεται, αυτό σημαίνει ότι οι κάτοχοι μετρητών δεν τα ξοδεύουν για αγαθά και υπηρεσίες, αλλά τα συσσωρεύουν σε καταθέσεις ή επενδύουν σε ακίνητα και χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία. Έτσι, καθώς η αύξηση της προσφοράς χρήματος επιταχύνθηκε κατά τις δύο πρώτες δεκαετίες του αιώνα μας, η ταχύτητα του χρήματος μειώθηκε, καθώς τα μετρητά χρησιμοποιήθηκαν σε κερδοσκοπικές δραστηριότητες στον χρηματοπιστωτικό τομέα και στην κτηματομεσιτική κερδοσκοπία.

Γράφημα 7: Μεταβολές στην ταχύτητα κυκλοφορίας του χρήματος στις ΗΠΑ από το 1960 έως το 2020. Πηγή: Federal Reserve Bank

Παρατηρείστε όμως την αλλαγή που σημειώθηκε μετά την πανδημία. Η Fed περιορίζει την προσφορά χρήματος για να ελέγξει τον πληθωρισμό. Αφού εκτινάχθηκε το 2020 κατά τη διάρκεια της πανδημικής ύφεσης, η προσφορά χρήματος τώρα συρρικνώνεται.

Γράφημα 8: Μεταβολές στην προσφορά του χρήματος στις ΗΠΑ από το 1960 έως το 2020. Πηγή: Federal Reserve Bank

Σε αντίθεση όμως με την αυτήν την συρρίκνωση της προσφοράς, η ταχύτητα της κυκλοφορίας του χρηματικού αποθέματος ανεβαίνει, εξουδετερώνοντας τα αντιπληθωριστικά αποτελέσματα μιας αυστηρότερης νομισματικής πολιτικής. Αυτό καθιστά μια περιοριστική νομισματική πολιτική αναποτελεσματική ως προς την αντιμετώπιση του πληθωρισμού, πλην όμως επηρεάζει την οικονομική ανάπτυξη και την εργασία. Η πολιτική της Fed δεν θα προσφέρει τίποτα άλλο πέρα από το να επιταχύνει μια πτώση σε οικονομική ύφεση. Οι ερευνητές της Fed από το Κλίβελαντ ανέλυσαν τις πιο πρόσφατες οικονομικές προβλέψεις της Επιτροπής της Fed για την Ελεύθερη Αγορά (Federal Open Market Committee – FOMC). Το οικονομικό τους μοντέλο προβλέπει ότι η τρέχουσα πρόβλεψη της FOMC για την ανεργία θα μειώσει τον βασικό πληθωρισμό στο 2,75%, αλλά μόνο μέχρι το 2025. Ενώ μια «βαθιά ύφεση θα ήταν απαραίτητη για να επιτευχθεί» η πρόβλεψη για πληθωρισμό 2,1% που επιδιώκει η Fed.

Και τώρα έχουμε την κατάρρευση της Silicon Valley Bank ως συνέπεια της ανόδου των επιτοκίων από την Fed. Δείτε τη σχετική μου ανάρτηση. Πράγματι, μια τέτοια εξέλιξη θα μπορούσε να αναγκάσει τη Fed να παγώσει το σχέδιό της για μια μεγαλύτερη και ταχύτερη αύξηση των επιτοκίων. Η Fed είναι παγιδευμένη σε ένα δίλημμα: περαιτέρω αυξήσεις των επιτοκίων θα μπορούσαν να σημαίνουν περισσότερες καταρρεύσεις τραπεζών και ύφεση. Εάν όμως σταματήσουν οι αυξήσεις, κάτι τέτοιο θα σήμαινε πως η Fed δεν έχει όπλα για την αντιμετώπιση του πληθωρισμού.

Και τα χειρότερα έρχονται για τον λεγόμενο «παγκόσμιο Νότο». Εάν η Fed συνεχίσει να ανεβάζει τα επιτόκια, τότε το δολάριο θα ανακτήσει την ισχύ του μετά την πρόσφατη και σύντομη πτώση (βλ. παρακάτω γράφημα).

Το συνολικό παγκόσμιο χρέος ξεπερνάει πλέον τα 300 τρισεκατομμύρια δολάρια ή αλλιώς υπερβαίνει το 345% του παγκόσμιου ΑΕΠ, καθώς το σχετικό ποσό ανέβηκε από τα 255 τρισεκατομμύρια δολάρια ή το 320% του ΑΕΠ που ίσχυε πριν την πανδημία. Όσο πιο καταχρεωμένος είναι ο πλανήτης, τόσο πιο ευαίσθητος καθίσταται απέναντι στις αυξήσεις των επιτοκίων. Για να αξιολογήσει τη σωρευτική επίδραση του δανεισμού και των υψηλότερων επιτοκίων, ο Economist, υπολόγισε το κόστος των τόκων για τις επιχειρήσεις, τα νοικοκυριά και τις κυβερνήσεις σε 58 χώρες. Οι οικονομίες αυτές μαζί αντιπροσωπεύουν περισσότερο από το 90% του παγκόσμιου ΑΕΠ. Το 2021 το κόστος των τόκων τους ανήλθε σε 10,4 τρισ. δολάρια, ή 12% του σωρευτικού τους ΑΕΠ. Μέχρι το 2022 θα έχει φθάσει τα 13 τρισ. δολάρια, ή 14,5%. Καθώς μεγάλο μέρος του χρέους των οικονομιών του Παγκόσμιου Νότου είναι σε δολάρια, η ανατίμηση του δολαρίου σε σχέση με τα νομίσματά τους αποτελεί πρόσθετο βάρος. Οι αναπτυσσόμενες οικονομίες ξοδεύουν σήμερα περισσότερα για την εξυπηρέτηση του εξωτερικού χρέους παρά για την υγεία των πολιτών τους!

Η ύφεση λοιπόν δεν βρίσκεται απλώς στην ατζέντα των οικονομιών της G7. Η αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους και η ύφεση ήδη ξεκινά για τις «αναπτυσσόμενες» χώρες (π.χ. Σρι Λάνκα, Ζάμπια, Πακιστάν, Αίγυπτος).

[1] Σ.τ.Μ.: Federal Reserve: Κεντρική Ομοσπονδιακή Τράπεζα των Η.Π.Α.

[2] Σ.τ.Μ.: Ως γενικός ή ονομαστικός πληθωρισμός (headline inflation) αναφέρεται ο πληθωρισμός στον υπολογισμό του οποίου συνυπολογίζονται οι μεταβολές των τιμών στην ενέργεια και τα τρόφιμα, σε αντίθεση με τον βασικό ή δομικό πληθωρισμό (core inflation), για τη μέτρηση του οποίου δεν συνυπολογίζονται οι μεταβολές στα παραπάνω αγαθά. Η διαφοροποίηση ως προς τον τρόπο υπολογισμού σχετίζεται με την μεγάλη αστάθεια των τιμών ενέργειας και τροφίμων. Ο γενικός/ ονομαστικός πληθωρισμός θεωρείται πιο κρίσιμο οικονομικό μέγεθος για τις αναπτυσσόμενες οικονομίες, ενώ για τις αναπτυγμένες οικονομίες θεωρείται –υπό κανονικές τουλάχιστον συνθήκες- κρισιμότερο μέγεθος ο βασικός / δομικός πληθωρισμός.

Πηγή: Michael Roberts Blog

Μετάφραση: antapocrisis.gr

Michael Roberts

Ο Michael Roberts είναι μαρξιστής οικονομολόγος, ζει και εργάζεται στο Λονδίνο. Διατηρεί το blog thenextrecession.wordpress.com με σημαντική και επιδραστική αρθρογραφία για την πολιτική οικονομία και τις καπιταλιστικές κρίσεις.